中俄资讯网注：本文摘自《金融界债券》，标题为编辑所拟。

    近期东方金诚与俄罗斯信用评级机构(ACRA)联合发布了中俄债券市场研究的报告。在2017年11月，东方金诚与俄罗斯信用评级机构(ACRA)签署合作备忘录，互为在对方国家的唯一评级合作伙伴。此后，两家机构联合开展了中俄债券市场比较研究，目的是帮助中俄两国债券市场发行人和投资人以本国债券市场为参照，全面了解对方国家债券市场的基本情况和运行规则，缓解信息不对称，寻找投融资机会。

　　本报告主要是从中俄债券市场基本特征及中俄债券市场比较分析三方面进行了研究对比。

　　一、俄罗斯债券市场基本特征

　　俄罗斯债券市场规模较小。俄罗斯债券市场存量规模仅占 GDP 总值的约 21%。这一方面由于一系列冲击导致俄罗斯利率水平较高，抑制了各种类型的债务融资需求；另一方面则因与债券融资相比，俄罗斯银行信贷和股票融资的发展历史更长。

　　由于通胀走低环境下，投资人和发行人会做出更长期限的投融资安排，近年俄罗斯债券市场取得稳步增长。俄罗斯政府为债券市场发展也提供了一定的支持。针对俄罗斯主体的债务制裁令受制裁主体更有动力转向国内借款。由于强制性养老金体系不再对非政府养老保险基金提供支持，后者的发展停滞，故债券的增持需求主要来自于俄罗斯商业银行。

　　政府债券在俄罗斯债券市场上占据重要地位。政府债券余额约占债券市场存量规模的 50%。政府债券的收益率被广泛用作低信用风险公司债券收益率的基准。在非金融公司债券余额中，油气行业、建筑开发业和金属采矿业企业所发行的债券占比达到 75%。

　　俄罗斯债券市场上所发行的债券主要以卢布计价，期限多为 4-6 年左右。期限在 10 年以上的债券通常是抵押支持债券或基建公司发行的债券(或者有政府的显性或隐性担保)。2016 年以来，一些大型金融机构开始发行期限在 1 个月以内的超短期票据，作为流动性管理的手段。此外，至少有20%-30% 的债券包含赎回条款或回售条款；大部分债券为固定利率债券。

　　俄罗斯境内发行主体的信用风险可以通过国内序列的评级进行评估。国内评级序列由俄罗斯国内的两家评级机构提供。在评级考虑的多项因素中，包含了有关行业内在风险的信息。行业内在风险特征具有持续性，且在不同行业之间表现出充分的差异性，这是部分行业内企业无法进入债券市场，只能依靠其他替代方式进行融资的原因所在。

　　系统性金融风险可以通过金融压力指数进行评估。金融体系相互连通，会使部分市场发生的违约传导至其他市场，引发更多违约。当这种情况大规模出现时(即金融危机发生时)，会对实体经济活动产生破坏(从当地流动性危机开始)，这也是包括俄罗斯在内的世界各国政府的重要关注点。

　　二、中国债券市场基本特征

　　中国债券市场规模已位居世界第三位。中国债券市场存量规模约占本国 GDP 总值的 95%。受益于经济的快速发展、稳定的金融环境和政府对资本市场的扶持，债券发行量和交易量快速增长，债券品种日趋丰富，投资者和发行人结构不断多元化。目前，发行债券已经成为中国企业主要的直接融资途径之一。

　　市场分割是中国债券市场的特征之一。中国债券市场以银行间市场(场外市场)为主，交易所市场为辅。由于缺乏连通机制，银行间市场和交易所市场分立，二者具有不同的交易机制、交易主体和交易品种。相应地，中国债券市场面临多头监管，即因不同交易场所有不同的监管机构，同时存在多套价值取向、运行机制、监管方式均有差异的制度。

　　政府类机构和商业银行分别是中国债券市场上主要的发行人和持有人。就存量债券来看，中国债券市场以政府类机构发行的债券为主(占比约 57%)，但商业性金融机构和非金融企业发行的信用债占比正不断提升。从投资者结构来看，中国债券市场由商业银行主导，占比约 56%。因商业银行倾向于持有到期，故为债券二级市场偏低的流动性提供了部分解释。

　　债券一级市场发行量快速增长，但结构有所分化。近年债券发行呈现出向高等级集中的趋势，且发行期限短期化特征明显。从到期结构看，约 25% 的存量债券将在未来 1 年内到期，超过 50% 的存量债券将在未来 3 年内到期。

　　发行人及债项的国内序列初次评级基本上在 AAA 级至 AA 级之间。国内评级序列由国内评级机构评定，受制于监管和发行约束，初次评级结果集中在 AAA 级至 AA 级。与国际评级机构评定的国际评级序列相比，由于国别上限的存在以及评级基准的不同，国内序列的信用等级通常要高出 5 个子级左右。

　　中国债券市场对外开放正在加速。相比较而言，中国债券市场发行端开放较早，这主要伴随着熊猫债市场的出现。但目前投资端开放水平更高——尽管中国债券市场上整体外资占比仅为 2.3%，且因境外投资者风险偏好较低，外资配置主要集中于国债。

　　三、中俄债券市场比较分析

　　尽管发展历史相近，中俄两国债券市场差异大于共性。两国在债券类型、经济环境和金融体系等方面存在明显差异。无论是绝对规模还是以经济总量为基准的相对规模，两个市场之间都有较大差距。

　　不过，两国债券市场也存在诸多相似问题，这源自两个市场相近的发展历史、政府对债市的重要影响和不稳定的风险评估等因素。

　　离岸金融市场在中俄两国企业债务融资中都发挥着重要作用。相比较而言，由于俄罗斯跨境资本流动更加自由，境外债务融资对俄罗斯企业的重要性更高。近年来，中国不断出台措施提高本国债市对境外投资者和发行人的开放程度。而对俄罗斯来说，政策关切点则为“去离岸化”以及制裁导致的大规模资本外流。

　　政府对中俄债券市场的影响都处于较高水平。两国债券市场上约 80% 的存量债券由各级政府直接发行或由政府提供显性或隐性担保(如国有或系统重要性机构发行的债券)。中俄两国政府对债券市场的重要影响还体现在对债券发行、交易和持有的监管。两国债券市场监管机构正努力在推动债券市场发展和避免风险过度集中之间寻找合理平衡。

　　两国都存在债券发行及整体信用期限短期化的趋势。中国债券发行短期化主要受经济增长下行压力加大，企业中长期投资意愿减弱，商业银行风险偏好下降影响；在俄罗斯，长期债券发行量少的可能原因是难以预测的利率和汇率环境，以及民众对金融机构和金融投资的信任度总体较低。一个共同的影响因素是，近年商业银行开始发行短期债券进行流动性管理，加剧了债券发行短期化的趋势。

　　不同宏观部门所发行债券的到期收益率之间会有持续存在的差异，但这并非完全来自于风险认知，同时还受到主体信用资质以外的其他定价因素的影响，主要包括税收、流动性和政府政策等。中国债券市场高等级信用债利差中，可能至少一半来自于税收差异，而因税收标准较为一致，税收差异的影响在俄罗斯债券市场并不明显。

　　综上所述，从两国债券市场的比较来看，中俄两国均为世界上主要的新兴经济体，两国债券市场发展历史相近，在发行人和投资人结构、政府角色、债券市场地位、债券定价因素、市场流动性等方面具有一定的共性特征。但由于两国政治、经济体制及所处的外部环境不同，两国债券市场存在着根本性差异，包括市场规模、市场结构、债券发行及交易特征、监管方式和相关规定、市场开放程度等方面均表现为差异大于共性，这使得对两国债券市场的直接比较存在一定难度。同时也意味着，对两国市场参与者而言，跨境投融资合作可能会面临着较大的制度和技术难度及风险，这也是两国债券市场合作水平仍然较低的重要原因之一。

　　目前俄罗斯政府的主要经济发展战略是“向东走”，这一战略与中国的“一带一路”战略可以实现很好的结合。同时，俄罗斯正积极推进“去美元化”进程，中国则正稳步推进人民币国际化，两国的金融合作需求也相应提升。可以说，中俄两国债券市场合作潜力巨大。而考虑到两国债券市场存在的诸多差异，加强债券市场合作，东方金诚研究认为应从两方面协作发力：一是加强监管合作；二是完善相关制度建设和安排，包括信息交流机制、互联互通机制、激励机制、风险防范和危机处置机制等。

    中俄资讯网注：本文摘自《金融界债券》，标题为编辑所拟。

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